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新三板掛牌只是開(kāi)始,融資和資本運營(yíng)才是重點(diǎn)

本文為中信證券企業(yè)金融服務(wù)部總監陳曉明所作題為《中國多層次資本市場(chǎng)與新三板深度解析》的分享,文中為大家分析和傳授了新三板的現狀、企業(yè)上新三板的好處以及掛牌新三板的步驟等。

新三板的現狀

現在新三板掛牌企業(yè)的總市值已經(jīng)達到上萬(wàn)億,做市企業(yè)的市值是總市值的大概1/4左右。新三板企業(yè)2014年上半年平均5800萬(wàn)左右的營(yíng)收,平均毛利率是24%左右,平均年復合增長(cháng)率12%左右。2015年至今有1成的企業(yè)公布了融資方案,平均收益率是220%。醫療保健行業(yè)的收益率高,達到5倍左右。新三板的監管機構是全國中小企業(yè)股份轉讓系統有限責任公司,股轉公司和上海證券交易所和深圳證券交易所是平級的機構,并不是他們的兒子,而是他們的兄弟,他們的父親都是中國證監會(huì )。

 

新三板的官方掛牌條件

新三板的官方掛牌條件還是比較簡(jiǎn)單的,符合《全國中小企業(yè)股份轉讓系統業(yè)務(wù)規則》的要求:依法設立且存續滿(mǎn)兩年。有限責任公司按原賬面凈資產(chǎn)值折股整體變更為股份有限公司的,存續時(shí)間可以從有限責任公司成立之日起計算;業(yè)務(wù)明確,具有持續經(jīng)營(yíng)能力;公司治理機制健全,合法規范經(jīng)營(yíng);股權明晰,股票發(fā)行和轉讓行為合法合規;主辦券商推薦并持續督導;全國股份轉讓系統公司要求的其他條件。主要有三個(gè)條件:條件是依法設立且存續滿(mǎn)兩年。第二個(gè)條件:合法合規經(jīng)營(yíng),合法合規涉及到律師和財務(wù)所提到的各種合法合規條件。第三個(gè)條件:持續經(jīng)營(yíng),需要跟股轉公司解釋公司的持續經(jīng)營(yíng)能力,并非持續盈利能力。

 

新三板掛牌給企業(yè)帶來(lái)的所謂“好處”的真相是什么?

首先是便利融資,即使在新三板這么火的情況下,2014年整個(gè)新三板申請去融資的企業(yè)只有不足一成,其實(shí)并非有想象的便利。股權質(zhì)押貸款,大家會(huì )看到新三板說(shuō)它的股權可以質(zhì)押貸款,但是如果真的去做新三板的股權質(zhì)押,會(huì )發(fā)現大部分企業(yè)都做不了,而且折扣打的比較低,基本上都是按照公司的凈資產(chǎn)質(zhì)押,而不是按照股價(jià)質(zhì)押。從銀行獲得更高的授信額度,這個(gè)確實(shí)有,但是信用額度提高的并不是很多。私募債的發(fā)行主體,現在大家知道私募債基本上不怎么發(fā)行了。第二個(gè)好處是轉板上市方便。什么叫做轉板上市?新三板有企業(yè)已經(jīng)是轉板到主板,大家認為這就是轉板。但是實(shí)際上,新三板上所有轉板到主板的企業(yè),都是從新三板摘牌了之后重新排隊上去的,并非真正意義上的轉板。第三是廣告效應。有些企業(yè)覺(jué)得掛牌新三板可以提高宣傳,但是實(shí)際上新三板上到現在為止是2000多家企業(yè)。按照股轉公司的期望,新三板要上到3萬(wàn)家,就算比如說(shuō)上到1萬(wàn)家企業(yè),如果企業(yè)本身自己沒(méi)有特別出眾的地方,只會(huì )被淹沒(méi)在眾多的掛牌企業(yè)里。民營(yíng)企業(yè)到市場(chǎng)上拼的還是產(chǎn)品和服務(wù)。第四是財富效應。有的企業(yè)家會(huì )覺(jué)得掛了新三板之后身價(jià)倍增,覺(jué)得很有面子。但是新三板現在是2000多家企業(yè),整體估值還可以到一個(gè)比較高的水平,如果擴容10倍,2萬(wàn)家企業(yè),還有這么高的市盈率嗎?第五是規范公司治理。企業(yè)需要想清楚規范的目的是什么?沒(méi)有任何一家投資機構會(huì )因為一個(gè)企業(yè)僅僅規范而來(lái)投資。第六掛牌快費用低。掛牌新三板現在的時(shí)間就是半年到一年,比主板三五年等待的時(shí)間還是短很多的。主要看企業(yè)的規范程度和配合程度,掛牌新三板的總體成本是在200萬(wàn)以?xún)?,主要是根據券商和中介機構的工作量,總的來(lái)說(shuō)新三板掛牌比較便宜。

 

企業(yè)目前面臨股權投資的幾個(gè)難題

第一,規范性的難題。一家投資機構決定要投資一家企業(yè)的時(shí)候,他會(huì )看你是不是規范的。企業(yè)說(shuō)掙了一千萬(wàn),但會(huì )計把財務(wù)給做成虧損,股東的利益怎么得到保證?所以規范性是投資機構考慮的一個(gè)很重要的條件,但絕非是核心的條件,核心的條件還是企業(yè)的成長(cháng)性。第二, 定價(jià)的難題。投資機構覺(jué)得這家企業(yè)不錯,也是比較規范的,但是定價(jià)怎么確定?企業(yè)方會(huì )覺(jué)得市場(chǎng)是我開(kāi)拓的,研發(fā)也是我做的,我付出了十年的心血。你就算投我一個(gè)億,我也只能給你5%的股份。投資機構會(huì )說(shuō),你在教育行業(yè)確實(shí)做的不錯,但是你看到你的競爭對手了嗎,我把一個(gè)億投給你,我是冒著(zhù)血本無(wú)歸的風(fēng)險來(lái)的,如果不占到50%的股權我是不愿意干的。投資人和企業(yè)之間就定價(jià)問(wèn)題很難達成一致。第三是退出的難題。假設投資一個(gè)億,占20%的股份,雙方達成一致,投資人也相信企業(yè)是規范的,但是投資人怎么退出呢?之前中國除了新三板之外,只有通過(guò)IPO和并購這條路,并購的成功率比較低,IPO每年上的企業(yè)又那么少。這家投資機構投了這家企業(yè)的話(huà),基本上就是抱著(zhù)要么血本無(wú)歸,要么是共享繁華的心態(tài),退出不暢,投資就會(huì )非常的謹慎。第四是持續融資的難題。一個(gè)企業(yè)獲得了股權融資,如果這個(gè)企業(yè)發(fā)展的很好,從天使輪到A輪、B輪、C輪會(huì )很順暢。但是企業(yè)會(huì )問(wèn)一個(gè)問(wèn)題,假如我哪一天出現了風(fēng)險,投資人會(huì )不會(huì )持續投我?很多時(shí)候投資人是很難持續在一個(gè)企業(yè)低谷的時(shí)候追加資金,但是企業(yè)在低谷的時(shí)候恰恰是缺資金的時(shí)候。

 

新三板如何解決以上四個(gè)難題?

規范的問(wèn)題,新三板是由券商和中介機構為企業(yè)做規范。第二定價(jià),下新三板的核心就是做市商的交易制度,解決定價(jià)難題。中國A股是競價(jià)交易。比如大家交易我們中信證券的股票,有人30買(mǎi),有人30賣(mài),就互相成交。競價(jià)交易的股票價(jià)格是投資人雙方博弈來(lái)形成的,博弈的依據一般是基于企業(yè)的財務(wù)數據。但是競價(jià)交易不太適合成長(cháng)期的企業(yè),成長(cháng)期的企業(yè)財務(wù)數據不能體現企業(yè)價(jià)值。對于一個(gè)早期的企業(yè)來(lái)說(shuō),如果它的賬上有一千萬(wàn)的凈利潤,這個(gè)企業(yè)已經(jīng)多半進(jìn)入瓶頸了。新三板采用的是做市商的交易制度,做市商報價(jià)。我們新三板采用這樣一種方式,由做市商為企業(yè)估值報價(jià),就像銀行給外匯報價(jià)一樣,作為它的報價(jià)商。這種方式到目前來(lái)說(shuō),確實(shí)是對成長(cháng)期的,創(chuàng )新期的企業(yè)一個(gè)比較合理的方式,不僅僅依賴(lài)于企業(yè)的財務(wù)狀況,考慮企業(yè)的整體情況,這就是做市商的意義。由于有了做市商之后,為企業(yè)一個(gè)公允定價(jià)。這樣第三個(gè)難題退出的問(wèn)題也解決了,如果投資人想買(mǎi)賣(mài)股票,跟做市商交易即可。有了做市商,第四個(gè)難題可持續融資也迎刃而解了。假設一家掛牌企業(yè),二級市場(chǎng)上價(jià)格20元,16元增發(fā)股票可以融資;如果這個(gè)企業(yè)發(fā)展的很好,過(guò)兩天漲到40塊錢(qián),那個(gè)時(shí)候32塊錢(qián)發(fā)股票可以融資。如果有朝一日發(fā)展的不好,它到10塊錢(qián),可以8塊錢(qián)增發(fā)融資,如果它跌到5塊錢(qián),它也可以4塊錢(qián)增發(fā)融資。就是說(shuō)如果新三板企業(yè)陷入低谷遇到瓶頸的時(shí)候,只要市場(chǎng)有公允報價(jià),就獲得了一個(gè)持續增發(fā)持續融資的機會(huì )。有的企業(yè)說(shuō)我的現金流很好,是不是不用考慮掛新三板呢?新三板并不是給你融資的,新三板是給你的投資人一個(gè)賣(mài)出的期權,新三板是告訴企業(yè)什么時(shí)候想融資,你都能融資。以上幾個(gè)問(wèn)題只有做市的掛牌企業(yè)才能做到,做市方式企業(yè)的活躍度、股價(jià)、融資額度都比柜臺轉讓的企業(yè)要多的多。如果有企業(yè)考慮要掛牌新三板,一定要做市。

 

什么樣的企業(yè)需要做市商報價(jià)?

創(chuàng )新型的,技術(shù)創(chuàng )新、文化創(chuàng )新、商業(yè)模式創(chuàng )新,或者中小微企業(yè),成立時(shí)間短,信息披露不足的企業(yè)需要做市商報價(jià)。但是有人會(huì )我說(shuō)去新三板就是為了轉板。大家考慮一下轉板的目的是什么?有人認為轉板的時(shí)候我可以獲得更高的估值,可以IPO,可以募集資金,如果新三板上已經(jīng)有比較好的募資的能力,還需要轉板嗎?并且企業(yè)一旦轉板到主板之后,是沒(méi)有做市商為企業(yè)報價(jià)的,你考慮一下你們公司的財務(wù)數據,是否能夠體現企業(yè)的價(jià)值。如果覺(jué)得自己的財務(wù)數據和公司的價(jià)值是匹配的,你可以考慮轉板。但是,去年掙了2000萬(wàn),今年掙了3000萬(wàn),但是3000萬(wàn)有可能全部花出去的企業(yè),我建議還是留在新三板上,因為這里有做市商,會(huì )不僅僅根據財務(wù)數據為企業(yè)估值。新三板到現在還沒(méi)有退市規則,按照目前新三板的掛牌速度,退市規則遲早會(huì )出來(lái)。退市的依據是除了不合規,主要是交易和價(jià)格體現在兩個(gè)方面,交易量體現的是投資人對企業(yè)的興趣,價(jià)格體現的是投資人的信心。如果既沒(méi)有交易量,也沒(méi)有合適的價(jià)格,那么企業(yè)會(huì )很難融資,掛牌的意義也就不存在了,那就退市好了。大家會(huì )認為新三板對企業(yè)沒(méi)有門(mén)檻,既然是這樣,我們掛牌新三板之后是不是會(huì )和一群垃圾的企業(yè)放在一起。其實(shí)任何資本市場(chǎng)都是希望找到將來(lái)能掙錢(qián)的企業(yè),資本一定是逐利的。主板它認為你過(guò)去能掙錢(qián),將來(lái)就能掙錢(qián);新三板認為你過(guò)去能掙錢(qián),將來(lái)不一定能掙錢(qián)。就比如說(shuō)一個(gè)老板想招一個(gè)很能干的助理,用什么條件來(lái)篩選助理呢?年齡、性別、經(jīng)歷、資質(zhì)證明?好像都不能挑選到合適的人。我說(shuō)你按照新三板好,不管什么人都讓他們來(lái),來(lái)之后試用三個(gè)月,行就留下,不行就換。老板招聘助理,他不提要求并不代表他對助理沒(méi)要求,相反他對這個(gè)人的要求相當高,希望他可以勝任這個(gè)工作。他只是說(shuō)我對這個(gè)人的要求沒(méi)有辦法通過(guò)數據指標衡量,所以我就不提要求了。新三板就是這樣的寬進(jìn)嚴出的市場(chǎng),大家不要覺(jué)得新三板沒(méi)要求,新三板對企業(yè)的要求很?chē)赖?。新三板將?lái)一定會(huì )出來(lái)大量的退市企業(yè)。

 

新三板的補貼還有沒(méi)有?

有人問(wèn)到新三板的補貼還有沒(méi)有,我也不知道,新三板之前是有補貼的,后來(lái)出了一個(gè)文,說(shuō)新三板的補貼取消,后來(lái)又出了一個(gè)文說(shuō)取消新三板補貼的文件不執行了,我也不知道補貼到底有還是沒(méi)有。新三板費用大約是200萬(wàn)左右,我建議在座的各位企業(yè)家如果掛牌新三板,先把這個(gè)費用留出來(lái),不要指望著(zhù)補貼。有人說(shuō)新三板要考慮借殼,有借殼成功的案例。我不建議大家借殼,股轉公司首先不支持這種方式。要借殼的企業(yè)要么不符合新三板基本的要求,如果你連基本的要求不符合,你為什么還要掛牌新三板呢;要么是對目前的審核速度不滿(mǎn)意,目前新三板的審核速度是多少呢?根據股轉公司的審核速度,大概是兩到三個(gè)月。

 

掛牌新三板的十個(gè)步驟

第一步:前期咨詢(xún)。每個(gè)企業(yè)的情況都不一樣,新三板也并不是適合所有的企業(yè)。所以,企業(yè)在做出決定并采取行動(dòng)之前,好先咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)機構。第二步:掛牌方案設計。經(jīng)過(guò)論證,如果發(fā)現企業(yè)具備掛牌新三板的條件,企業(yè)的情況也適合,那就可以由專(zhuān)業(yè)機構為企業(yè)設計個(gè)性化的新三板登錄方案了。第三步:選擇中介機構進(jìn)場(chǎng)。設計好個(gè)性化的掛牌方案后,就可以選擇、聯(lián)系中介機構。第四步:中介機構盡職調查。中介機構進(jìn)場(chǎng)后的第一項工作,就是對企業(yè)進(jìn)行盡職調查。第五步:解決法律障礙。調查階段,有可能會(huì )發(fā)現企業(yè)掛牌新三板的法律障礙,或者法律瑕疵。由于歷史原因,企業(yè)存在這樣那樣的問(wèn)題是很正常的。發(fā)現問(wèn)題并不可怕,可怕的是存在問(wèn)題而沒(méi)有發(fā)現,那后果可能會(huì )很?chē)乐?,甚至?huì )使原本有可能解決的問(wèn)題,終變得不可解決,從而導致整個(gè)項目流產(chǎn)。第六步:股份制改造。將有限責任公司改制成股份有限公司。第七步:法律意見(jiàn)書(shū)。企業(yè)掛牌新三板,必須由律師出具專(zhuān)業(yè)的法律意見(jiàn)書(shū),確認掛牌的合法性。第八步:券商內核。在掛牌之前,需要先由券商進(jìn)行內部審核。內部審核可能會(huì )發(fā)現一些問(wèn)題、缺陷、遺漏,那就要進(jìn)行相應的解決、完善、補充,直至券商內部審核人員確認已經(jīng)沒(méi)有問(wèn)題。第九步:掛牌。券商內部審核通過(guò)后,將由律師、券商和企業(yè)一起,向股轉系統報送掛牌申請文件。然后根據股轉系統的反饋,進(jìn)行回復。當通過(guò)股轉系統審核及證監會(huì )核準后,就可以?huà)炫屏?。第十步:融資及資本運作。對企業(yè)來(lái)說(shuō),掛牌只是一個(gè)開(kāi)始。而掛牌前后的融資和資本運營(yíng),才是重點(diǎn),也才是對企業(yè)真正有價(jià)值、有意義的事情。而要做好掛牌前后的融資和資本運營(yíng),就必須從一開(kāi)始就謀劃好,并做好鋪墊,融資和資本運營(yíng)請咨詢(xún)專(zhuān)業(yè)機構。

新三板掛牌過(guò)程中的注意事項第一個(gè)步驟,前期咨詢(xún),對于企業(yè)來(lái)說(shuō),真正的步驟是找一個(gè)好的財務(wù)經(jīng)理。你如果沒(méi)有一個(gè)合適的財務(wù)經(jīng)理,什么事都推進(jìn)不下去。前期咨詢(xún)是什么意思?我們做新三板的時(shí)候,我們一定要跟我們的會(huì )計師、律師、券商詳細溝通,從法律的角度來(lái)說(shuō)有沒(méi)有掛牌的實(shí)質(zhì)障礙,從財務(wù)的角度評估下可能需要補繳的稅費。新三板首先得先慢后快,不要太著(zhù)急啟動(dòng)。要在做之前把所有可能考慮到的問(wèn)題盡量充分地揭示出來(lái),如果說(shuō)后做不下去了,中介會(huì )對企業(yè)提供的材料履行嚴格的保密義務(wù)。怎么樣挑選券商團隊?挑選一個(gè)跟企業(yè)談的來(lái),能夠體貼,理解企業(yè),能力不錯的團隊就可以了。中國的券商都是受證監會(huì )的監管,只有大小的區別,能力上沒(méi)有太大的區別。

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